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市場焦點:俄烏衝突成為全球宏觀展望的考慮因素之一

2022/02/28

 

儘管俄羅斯與烏克蘭之間的衝突仍處於初期階段,但我們不能忽視有關事件對我們中期展望的影響。為此,環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald設定了一個框架,把局勢發展納入考慮之列。

 

對宏觀策略師來說,地緣政治發展最難處理,其不但難以預測及估算時間,可能會對市場定價造成重大干擾(儘管通常為期較短),而且往往會分散市場人士對核心較長期主題的注意力。當發生地緣政治事件時,經驗豐富的宏觀策略師通常會強調不要聚焦有關消息,應繼續專注於現時的商業周期階段、利率走向及消費力道。

然而,鑑於我們在過去數周持續剖析俄烏衝突的影響,我們無法否認其對我們全球宏觀觀點造成的衝擊。雖然許多資產初期出現拋售後現已反彈回升,但我們仍然保持審慎,認為應考慮局勢發展將如何影響我們的中期展望。

經濟停滯性通膨衝擊

事實上,俄烏衝突及其影響構成經濟停滯性通膨衝擊,對早已面對通膨沉重打擊,並出現增長放緩跡象的全球經濟來說更是雪上加霜。雖然衝擊的幅度尚未清楚,這將取決於局勢發展而定,但就這項特定地緣政治事件的發展軌跡來看,足以使我們:

1.       更加確信我們的現有預測,認為經濟在2022年上半年(尤其是第二季)可能會陷入停滯性通膨局面(增長放緩、通膨上升)、持續波動,而且市場避險情緒將更頻繁

2.       但我們對2022年下半年重返「舒適圈」(增長穩定及通膨放緩)的信心卻有所下降

 

值得注意的是,由於局勢發展仍處於初期階段,上述調整只反映我們對基本情況預測的信心改變,而不是我們的整體展望有變。

商品通膨至關重要

首先,商品將成為俄烏衝突影響全球增長及通膨預測的主要管道。正如 Sue Trinh  近期所解釋,我們需要密切注視俄烏衝突,尤其是考慮到俄羅斯在商品市場上擔當的關鍵角色:

 

「俄羅斯是全球最大的天然氣出口國(佔全球產量17.1%),而且是第二大原油出口國(12.1%),僅次於佔原油市場12.5%的沙烏地阿拉伯。[1] 

 

俄羅斯和烏克蘭亦分別是主要的農產國:兩國的小麥、大麥和玉米出口共佔全球整體的21%,並佔全球葵花籽油供應的60%。此外,俄羅斯與白俄羅斯合共佔整體肥料出口約20%,對全球糧食生產甚為重要。[2]

 

另一方面,俄羅斯是全球最大的關鍵金屬生產國之一。當地是全球最大的鈀出口國(佔全球產量20.7%),而且是僅次於智利的第二大精煉銅出口國(7.1%),其於鎳(11.2%)和鋁(9.0%)的出口亦位列全球第三。[3]

我們的框架分三部份評估局勢發展

了解上述情況後,我們建構了一個簡單的框架,從而把俄烏衝突的局勢發展納入我們的展望。

1.       另一次停滯性通膨衝擊。我們的固定讀者可能已熟知我們的觀點,即經濟在2022年上半年(尤其是第一季末及第二季)可能會陷入停滯性通膨局面(通膨高於正常水準,增長低於正常水準)。有關通膨高於正常水準的觀點相信不會引起爭議,因為俄烏衝突實際上已導致能源(及食品)價格持續上漲的情況急劇惡化。

能源及食品價格急升引發的進一步影響是增長衝擊,眾所周知,能源需求的彈性有限;換言之,即使天然氣價格或取暖成本飆升,我們仍然需要上班及取暖,因此,消費者唯有動用儲蓄,或削減其他領域的開支。畢竟,大部份主要經濟體的實質工資正處於負增長,而且消費信心數據疲弱。近期公布的美國個人收入數據顯示,收入按月增長0.0%,開支增加完全是由儲蓄率下降所支持[4]。在這種不健康的消費環境下,將難以承受另一次價格衝擊。在未來數周,我們預期將會更詳細考慮能源風險對全球消費者的影響。

我們早已預期高成本將會抑制增長,但俄烏衝突使問題更趨複雜,並將會導致殖利率曲線持續走平。這也可能會擾亂我們的預期,即大部份主要經濟體的通膨率將於2月之後開始降溫,並在年底前大幅下降至2%。我們仍然相信通膨將會下降,但其速度可能會受到緊張局勢所影響。

此外,供應鏈中斷可能會限制我們期望能推動2022年下半年經濟增長的補充庫存,因此,我們認為年底前重返「舒適圈」的機會似乎不大。

2.       央行可能減慢政策收緊步伐。本周不少央行官員在公開場合發言,無可避免談及俄烏衝突。大部份官員強調這次事件對前景帶來的不明朗因素,並且淡化3月升息50基點的可能性。與此同時,市場對聯準會升息50基點的觀點,已由兩周前的「接近肯定」降至目前只有20%。這與我們的央行政策展望一致:認為升息50基點的機率被高估。事實上,我們仍然相信美國聯準會於年內可能合共升息三次,並會進行量化緊縮,而市場目前仍然認為未來12個月將升息六至七次。

現時,聯準會再次面對來自全球及供應鏈情況所造成的通膨,而且升息對紓緩地緣政局發展引致能源帶動的通膨幫助不大。然而,由於服務業通膨溫和上升帶來的壓力,以及通膨按年上升超過7%所形成的政治挑戰,預料當局仍會繼續推進正常化。

我們認為聯準會在年內立場將轉趨溫和,最主要原因是我們預期當局言論主調將由高通膨轉為低增長。若我們的預期正確,俄烏衝突將令增長衝擊惡化,我們便更有信心認為市場被高估:這是基於目前價格反映3月份升息50基點的機會仍有20%,以及市場預期聯準會在2022年收緊政策的幅度。假設聯準會調整立場,殖利率曲線將會重新走斜(投資者殷切希望出現的情況),以支持本周期延續。

當然,俄烏衝突並非只對美國聯準會政策造成影響。我們預期加拿大央行、英國央行及歐洲央行的態度將轉趨溫和,尤其是正在評估停滯性通膨動力的歐洲央行。

3.       相對影響。我們預期環球步伐漸趨分歧的主題將在2022年變得更重要。雖然俄烏衝突帶來的停滯性通膨衝擊影響全球,但不同市場承受的影響不一。對主要宏觀經濟體來說,鑑於歐洲倚賴天然氣供應,加上目前面對的弱勢,因此能源價格上漲對歐洲經濟增長的打擊最大。事實上,歐洲未來數年陷入經濟衰退的可能性將會增加(但目前衰退並非我們的基本情況預測)。我們相信美國具有較佳條件,能抵銷部份能源和食品價格通膨,但以絕對值來看,美國經濟仍會受損。

誠如Sue Trinh的分析所示,新興市場整體轉弱,但能夠承受能源和食品價格攀升的經濟體(例如新加坡及馬來西亞),或流動性衝擊風險最低的市場(例如印尼和菲律賓)表現可能相對較佳。環球出口動力亦可能略為放緩,因此較少倚賴外需的經濟體可能享有溫和的相對優勢。

 

[1] 英國石油公司世界能源統計2021年年鑑。

[2] 經合組織 — 聯合國糧食與農業組織2021年至2030年農業展望。

[3] 2021年世界銀行、俄羅斯聯邦國家統計局、Macrobond。

[4] 資料來源:美國商務部,2022年2月25日。

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